文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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